两百一十九倍的分母
本期对话
日期2026-08-11
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主题 slugunitree-219pe-ipo
核心梗（封面）贵不贵，先看分母是谁 ---
晓依每天早上七点，听懂商业。大家好，我是晓依。
小智我是小智。
晓依小智，我今天不给你数据，我给你两个市盈率。第一个，两百一十九倍。第二个，一百零三倍。
小智哪两家公司？
晓依**同一家公司，同一个价格，同一年的账。**
小智那就是分母换了。
晓依对。所以这期我们不评价人形机器人第一股贵不贵，我们干一件更朴素的活——**把那个分母翻过来看一眼。** ---
晓依先摆桌面上的数。发行价，一百五十块八毛。发行四千零四十四万股，占发行后总股本的百分之十。上市市值，六百零九点九三亿。
小智募资总额六十点九九亿。招股书里原来写的计划募资是四十二点零二亿。
晓依超募了将近十九亿。发行公告里的市盈率是两百一十九点二三倍，行业最近一个月的平均静态市盈率是三十八点五六倍。
小智五点七倍左右的差。
晓依现在问一个最笨的问题。两百一十九倍，是六百零九点九三亿除以多少？
小智侬想啊，市盈率就是市值除以净利。倒推一下，分母是两点七八亿。
晓依两点七八亿。这个数是什么？
小智公司二〇二五年的归母净利润。公告里写明了，取的是扣非前后孰低那个数。
晓依好。那我再给你一个数。同一家公司，同一个二〇二五年，上会稿里披露的**扣非后净利润是五点九一亿**。
小智……等一下。
晓依你算。六百零九点九三除以五点九一。
小智一百零三倍。
晓依同一个发行价，同一年的账，**分母换个口径，倍数砍掉一半多。** ---
小智这个数据，有点妖的。
晓依怎么讲？
小智正常情况下，扣非净利应该**小于**归母净利。把补助、资产处置、投资收益这些一次性的剔出去，通常会瘦一圈。
晓依这家是反过来的。
小智扣完反而胖了三亿多。这说明那笔非经常性损益是**负的**，而且不小，它把归母净利往下压了。
晓依那这三亿多，具体是什么构成？
小智理论上讲，一级市场融了九轮的公司，最常见的一类是投资人那些带条款的股份，按公允价值变动计入损益，账面上是一大笔支出，但不花现金。
晓依先别急。你刚才说的是理论上讲。
小智……对。
晓依我帮听众问一句——**公开报道里，有没有人把这三亿多的科目逐条列出来？**
小智我查到的公开报道里，没有这个拆解。
晓依那就到此为止。**这三亿多怎么构成的，我们不知道，也不猜。**只说一件确定的事：两百一十九倍用的，是被它压过之后的分母。
小智这句话没水分。
晓依而且这不是孤例。公司预告的今年上半年，归母净利是两点五八亿到三点零六亿，去年同期亏三千两百万。
小智账面上叫扭亏为盈。
晓依可同一份预告里，扣非后是两点三六亿到两点八三亿，同比**下降**百分之六点四到百分之二十二。
小智一个大涨，一个下降。
晓依**同一家公司，同一个半年，两个方向。**你在标题上看到哪一个，取决于编辑挑了哪个口径。 ---
晓依小智，讲讲业务本身。这家公司成色到底怎么样？
小智先讲好的一面，这一面是真的。二〇二三年到二〇二五年，营收从一点五九亿、三点九三亿，跳到十六点九九亿。主营毛利率从百分之四十四点二二，抬到百分之六十点一三。
晓依毛利率还在往上走。
小智核心部组件自研自产率超过百分之九十。人形机器人的收入占比，从二〇二三年的百分之一点八八，涨到二〇二五年前三季度的百分之五十一点五三。
晓依所以它已经不是那家做机器狗的公司了。
小智两条腿都能站住。这个转身两年完成，全球范围内不多见。
晓依那给你一个国际对照。海外那家做人形机器人的公司，去年九月融了超过十亿美元，投后估值三百九十亿美元，折合人民币两千七百多亿。
小智而这家发行市值六百零九点九三亿人民币，换成美元大概八十六亿。**对方是它的四点五倍。**
晓依那家公司的营收是多少？
小智公开报道里查不到它披露的营收口径。
晓依所以站在全球坐标上看，一家有十七亿营收、六成毛利率的公司，被定价成一家查不到营收的公司的**四点五分之一**。
小智你要这么摆，两百一十九倍反倒不算离谱。
晓依慢。另一面也摆出来。今年一季度，营收四点二三亿，同比增速从去年那个三倍多，回落到百分之六十八点五。归母净利五千万，同比降了将近百分之四十八，扣非后降了百分之五十二点五五。
小智增速在，利润率承压。研发和销售的钱先花出去了。
晓依**好，那我们来正面 PK 一下。** ---
晓依我先说直觉。两百一十九倍，贵。
小智我说不贵。三条。
晓依讲。
小智第一条，你刚才自己算的，按扣非算是一百零三倍。第二条，横向比，海外同类是它的四点五倍，而它有真实营收和六成毛利。第三条，纵向比，营收两年涨了十倍。**一百零三倍买一个两年十倍、自己造零件的公司，这不叫贵，这叫便宜。**
晓依你这三条，我承认都成立。
小智那——
晓依但我要问一句特别不专业的话。**你那一百零三倍，是按一百五十块八毛算出来的。**
小智对，发行价。
晓依那我一个普通人，能按一百五十块八毛买到吗？
小智你可以打新。
晓依网上最终中签率，万分之一点八一。一万个人里中的不到两个。中一签五百股，交七万五千四百块。
小智中签率确实低。
晓依那我不中签，什么时候能买到它？
小智……上市首日开盘之后。
晓依那我买的就不是一百五十块八毛了。你那个一百零三倍，**是给谁算的？**
小智这个……
晓依我再补一条数。战略配售那边，九家机构拿了八百零八万股，占发行总量两成，金额十二点二亿。社保基金、中石油旗下的资本、南方电网的产融平台、券商，都在名单上。
小智机构拿的是发行价那个价。
晓依而且网下那部分，只有一成的股票锁半年，剩下九成上市当天就能卖。
小智这个我得改口。
晓依你说。
小智我那套算法算的是**一张入场券的价格**。而这张券，一万个散户里发不到两张。我拿一个绝大多数人拿不到的价格，去论证这东西便宜——**这个论证对他们无效。**
晓依所以贵不贵这个问题，本身就问错了。
小智得先问，你是站在哪个价格上问的。
晓依一百零三倍和两百一十九倍，都是发行价的事。普通人面对的那个数，在上市首日开盘那一秒才生成。
小智好好好，算侬对。这一场我不是让一步，是**我算错了对象。** ---
晓依小智，我最后想说的不是估值。
小智那是什么？
晓依是这三个数。两百一十九、一百零三、还有那个没生成的开盘价。**同一家公司，却服务三拨完全不同的人。**
小智第一个数写在公告里，第二个数写在研报里。
晓依第三个数，写在你的账户里。
小智嗯。
晓依这家公司做的东西我真喜欢，两年从一点五九亿做到十七亿，零件自己造，这些我一个字不打折。**但好公司和好买卖，是两件事。**判断前者看车间，判断后者只看一件事——
小智分母是谁。
晓依还有，这个分母，是不是你自己那个。
小智嗯。
晓依行，这期算的是一道除法，但这事儿得回头看。
小智下期见。
晓依下期见。
❓ 读者常问
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同一家公司同一个发行价为何会出现219倍和103倍两个市盈率？
因为计算所用的净利润分母口径不同，219倍使用的是扣非前后孰低的归母净利润2.78亿，而103倍使用的是上会稿披露的扣非后净利润5.91亿，分母换个口径倍数砍掉一半多。
发行公告中219倍市盈率对应的净利润分母具体是多少？
由市值609.93亿除以219倍倒推，分母是2.78亿，即公司2025年归母净利润（取扣非前后孰低）。
这家公司2025年扣非后净利润为何反而比归母净利润高出三亿多？
因为非经常性损益为负值且不小，将归母净利润往下压了，导致扣除非经常性损益后的净利润反而更大。
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